房?jī)r(jià)跌幅已近國(guó)際警戒線 再跌將引發(fā)多重危機(jī)

全球房地產(chǎn)市場(chǎng)回調(diào)背景下的經(jīng)濟(jì)減速趨勢(shì)，是中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的最大挑戰(zhàn)。具體來(lái)說(shuō)，未來(lái)1-2年內(nèi)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素有三個(gè)：全球經(jīng)濟(jì)減速下的外需減弱壓力，房地產(chǎn)回調(diào)下的銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信貸乃至經(jīng)濟(jì)的影響；財(cái)政政策能夠作用的強(qiáng)度。其中，最需要關(guān)注的是目前有關(guān)方面對(duì)房地產(chǎn)回調(diào)可能帶來(lái)的嚴(yán)峻形勢(shì)仍估計(jì)不足、行動(dòng)遲緩，以及對(duì)財(cái)政政策的過(guò)分自信。

　　房地產(chǎn)跌幅已近國(guó)際警戒線

　　根據(jù)中國(guó)城鄉(xiāng)建設(shè)經(jīng)濟(jì)研究所提供的全國(guó)各省市商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，截至8月底，除四川、湖北、廣西、浙江、山東外，其他各省市8月份房?jī)r(jià)相對(duì)本輪歷史峰值均出現(xiàn)下落，幅度最大的山西省接近40%，全國(guó)平均下跌幅度達(dá)到4.7%（圖1）。如果考慮去年以來(lái)物價(jià)水平的迅速上漲，實(shí)際房?jī)r(jià)的下跌幅度將比以名義價(jià)格衡量的下降幅度更大。測(cè)算結(jié)果顯示，雖然名義房?jī)r(jià)相對(duì)本輪高點(diǎn)僅下降了4.7%，但實(shí)際房?jī)r(jià)自今年3月份以來(lái)的降幅就超過(guò)了10%，到8月份的實(shí)際降幅更高達(dá)12.1%。

　　IMF經(jīng)濟(jì)學(xué)家Paul Hilbers等人研究了10個(gè)國(guó)家過(guò)去11次由房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整引致的銀行危機(jī)，全部案例均顯示，實(shí)際房?jī)r(jià)在峰值前兩年里的上升幅度超過(guò)20%，且在隨后兩年里下降幅度超過(guò)15%，最終在房?jī)r(jià)峰值后的2-3年里就誘發(fā)了銀行危機(jī)。中國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)在2007年1月達(dá)到本輪峰值之前的兩年里，上漲幅度為31.3%；而截至2008年8月份，在20個(gè)月里相對(duì)于峰值的實(shí)際降幅已達(dá)到12.1%，接近2年內(nèi)15%的警戒線。這就意味著，如果政府不抓緊時(shí)機(jī)采取穩(wěn)定措施，繼續(xù)聽(tīng)任房地產(chǎn)市場(chǎng)向下調(diào)整，中國(guó)就很可能陷入一輪銀行危機(jī)之中。

　　中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的全部直接房地產(chǎn)貸款（不含以房地產(chǎn)為抵押品而進(jìn)行其他用途的融資）占全部貸款的比重，2005年第一季度為13.5%，2008年第二季度已達(dá)18.2%。雖然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1981年以來(lái)美國(guó)商業(yè)銀行的水平，但卻已超過(guò)了2002年第一季度之前日本銀行業(yè)的水平（圖2）。考慮到該占比在時(shí)間上總體呈上升趨勢(shì)，可以推斷，上世紀(jì)80年代末和90年代初的日本銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款在總貸款中的占比，應(yīng)該比中國(guó)目前18.2%的水平低。而就是在那樣的情況下，日本房地產(chǎn)的深度調(diào)整卻造成了長(zhǎng)達(dá)十年的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)停滯。實(shí)際上，在1995-1999年間因房地產(chǎn)調(diào)整而最終宣布破產(chǎn)的6家日本銀行中，有4家房貸占比是在18%以下的。而就是在那樣的水平上，也足以使一家銀行最終被摧垮！

　　壞賬將引發(fā)銀行資金收縮，

　　加大經(jīng)濟(jì)下滑壓力

　　即使不會(huì)出現(xiàn)銀行危機(jī)，一旦房地產(chǎn)繼續(xù)回調(diào)，也會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大負(fù)面影響。因?yàn)殂y行將在此過(guò)程感受到巨大的資本緊縮壓力。雖然截至2008年第二季度末，中國(guó)上市銀行中期報(bào)告依然顯示出不良貸款余額和不良貸款率“雙降”的良好態(tài)勢(shì)，但是，在對(duì)14家上市銀行已有11家銀行的逾期貸款余額比上年有所上升。這意味著，隨著未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回調(diào)，將有更大貸款余額可能進(jìn)入不良貸款行列。

　　中國(guó)商業(yè)銀行的撥備覆蓋率數(shù)據(jù)顯示，除個(gè)別銀行外，其他銀行的撥備覆蓋率都在100%以上，并且總體保持著穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。但是，進(jìn)一步的觀察卻發(fā)現(xiàn)：貸款減值準(zhǔn)備對(duì)貸款總額的比率總體卻表現(xiàn)出穩(wěn)中有降的苗頭。這意味著，如果未來(lái)占總貸款更高比例的信貸演變?yōu)閴馁~，那么，銀行無(wú)法表現(xiàn)出那么好的免疫力；一旦如此，資本充足率就會(huì)面臨巨大壓力。因?yàn)榭傮w上中國(guó)銀行的資本金其實(shí)并不寬裕。2007年末中國(guó)全部商業(yè)銀行加權(quán)平均的資本充足率僅為8.4%，勉強(qiáng)超過(guò)中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局所要求的8.0%的最低線。即使是狀況最好的上市國(guó)有銀行，其資本充足率也只是在12.1-13.4%之間。而根據(jù)新巴塞爾協(xié)議，如果貸款最終損失超過(guò)了損失準(zhǔn)備，即出現(xiàn)了“準(zhǔn)備缺口”，就應(yīng)從資本中扣減。由此，只要房?jī)r(jià)下跌超出預(yù)期（特別是15%以上），將令中國(guó)絕大多數(shù)銀行資本金迅速縮水，引發(fā)資本緊縮。

　　銀監(jiān)會(huì)要求跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的銀行資本充足率必須最低達(dá)到10%以上，2010年底開(kāi)始在大銀行中正式實(shí)施巴塞爾協(xié)議II，媒體也盛傳上市中小銀行被要求2008年和2009年資本充足率分別要達(dá)10%和12%，即使信貸資產(chǎn)質(zhì)量不惡化，也有可能出現(xiàn)資本緊縮下的信貸緊縮，而預(yù)期資產(chǎn)質(zhì)量的下降則加劇了這一趨勢(shì)，由此最終可能誘發(fā)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期地向下調(diào)整。

　　財(cái)政政策力度有限，

　　債市牛市剛剛開(kāi)始

　　樂(lè)觀的看法認(rèn)為，基于2007年財(cái)政總收入占GDP的比重為20%，只要拿出其中的1/10，就可以輕松地令GDP提升約2個(gè)百分點(diǎn)。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑的可能性并不大。其實(shí)，財(cái)政政策果真要達(dá)到上述理想效果，至少需要以下幾個(gè)條件：第一，不會(huì)出現(xiàn)其他不利因素的影響。而目前看來(lái)，不僅外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境在惡化，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)也開(kāi)始形成風(fēng)險(xiǎn)隱患。特別是前者，國(guó)內(nèi)政策的可控性比較差。第二，財(cái)政收入和剛性支出相抵之后的余額足夠大。雖然每年財(cái)政收入超過(guò)5萬(wàn)億元，但并不意味著這些收入都可以隨意作為擴(kuò)張性開(kāi)支之用。第三，政策選擇和配合不出現(xiàn)明顯偏差。

　　如果按照1981-2007年間中國(guó)財(cái)政赤字的最大水平，中國(guó)可以發(fā)動(dòng)的赤字財(cái)政最高可達(dá)GDP的2.6%。這是否足以應(yīng)付目前可能面臨的凈出口和房地產(chǎn)兩大下滑風(fēng)險(xiǎn)？根據(jù)我們的估算，2007年房地產(chǎn)和凈出口二者合計(jì)占GDP的比重至少為12.8%。這意味著，只要兩者分別下滑1/4，由此造成的產(chǎn)出減少就將達(dá)到GDP的3.2%，從而超出財(cái)政政策的最大應(yīng)付能力2.6%。如果考慮通常政策赤字?jǐn)U大的漸進(jìn)性，財(cái)政所能承接的經(jīng)濟(jì)下滑幅度實(shí)際上就更為有限?？傊?，雖然中國(guó)財(cái)政收入最近幾年連年高速增長(zhǎng)，但應(yīng)付當(dāng)前面臨的兩大風(fēng)險(xiǎn)卻遠(yuǎn)非輕松。

　　2008年10月9日央行同時(shí)宣布下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率，實(shí)際上已經(jīng)宣告了宏觀調(diào)控政策的全面轉(zhuǎn)向“保增長(zhǎng)”。雖然包括抵押貸款利率在內(nèi)的中長(zhǎng)期貸款利率下調(diào)較多，有利于緩解房地產(chǎn)企業(yè)融資成本壓力，但在銀行已普遍將房地產(chǎn)視為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的現(xiàn)在，比“價(jià)格”（貸款利率）更重要的是“數(shù)量”（資金的可得性）。要真正緩沖經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，政府還應(yīng)從供需兩方面出臺(tái)進(jìn)一步穩(wěn)定房地產(chǎn)業(yè)的措施。具體包括：以較大幅度下調(diào)住房按揭抵押貸款利率，提高公積金貸款比例或者允許先前繳存的存量公積金沖首付，默許更多地方政府為居民購(gòu)房提供首付補(bǔ)貼，為開(kāi)發(fā)商融資特別是直接融資創(chuàng)造條件，允許開(kāi)發(fā)商暫緩相關(guān)稅款的繳納或延長(zhǎng)土地開(kāi)發(fā)期限，以及考慮推出房地產(chǎn)投資信托（REITs）等。